一PE掌管人之投资决策

私募股权资本(Private Equity)泛指所有以私募形式对非上市企业进行权益性投资的资本，因此，私募股权投资包括企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为风险资本(Venture Capita)、发展资本(development capital)、并购基金(buyout/buyin fund)、夹层资本(Mezzanine Capital)、重振资本(turnaround)、Pre-IPO资本(如bridge finance)，以及其他如上市后私募投资(private investment in public equity，即PIPE)、不良债权(distressed debt)和不动产投资(real estate)等等。这些资本在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售所持股份以获丰厚利益。

私募股权投资在20世纪70年代到80年代起源于英美，这是私募股权资本发展的“青铜时代”。在过去的20年间，以20世纪90年代末期美国高科技泡沫结束为分界，私募股权投资又先后度过了快速增长的“白银时代”和“黄金时代”。在1991年，美国资本市场除IPO、债券、银行信贷外的新融资交易方式如私募股权投资不过100亿美元，而到2006年，私募股权投资已有5000亿美元规模，相当于美国股票市场的5%和全球GDP的1.4%。从2007年底以来，由于全球性的信贷危机、经济衰退的影响，私募股权投资已经大幅放缓，开始进入调整期。私募股权业者放缓基金募集速度，缩小交易规模，减少杠杆收购。据美国风险投资协会的数据，在2008年前3个月中，美国仅有5家具有风险投资资金的公司完成了公开上市，在接下来的3个月中，这一数字竟然降为零。另一方面，有PE背景的收购交易也在萎缩，2008年上半年，有PE背景的并购交易为120宗，交易总额60亿美元，与去年同期相比，减少了约三成，这表明PE通过收购获益的机会在减小。

从过去几十年看，私募股权投资的周期性是非常明显的，那么影响周期的最主要因素是什么呢?美国纽约大学Stern商学院著名的金融学教授Alexander Ljungqvist在《私募股权基金经理的投资行为》(The Investment Behavior of Private Equity Fund Managers)告诉我们，新技术的峰聚、产业结构转移和升级、经济周期带来的产业增长等是最主要的外在冲击因素，由此会产生巨大的企业资金需求。而在每一个周期内，处于一定资本市场背景下(如IPO市场和M&A市场的活跃度以及债券收益率和上市股票收益率等)的私募股权投资业内部的一些因素，如基金数量的多少、募集资金规模的大小以及基金经理本身的市场能力和专业技巧都会对周期传递出相应的回应信号，使私募股权投资的发展呈现出繁荣、平缓甚至萧条等不同景象。

市场中投资机会的大小、私募股权基金市场竞争的强弱，以及私募股权基金自身对冲击的反应灵敏度决定着PE掌管人的投资行为。

近两年全球私募股权基金(PE)发展迅猛，这些PE控制了上千亿的基金，在全球资本市场上翻云覆雨。如果可以打造一个“PE国”，在世界各国国民生产总值的列表上，这个“国家”估计可以有实力打进前十。在这个PE大国里，运筹帷幄的军师就是各位PE掌管人——PE基金经理。这些军师是如何驾驭这些巨额资金，哪些因素左右他们的投资决策，这些问题很值得研究。

影响私募股权基金经理投资行为的因素究竟有哪些?这个问题涉及到PE市场三个主体：投资者、私募股权基金和被投资企业，他们之间相互影响，关系复杂。纽约大学Stern商学院的Inderst Roman和 Holger Mueller于2003年在JFE发表的一篇论文中指出，资金的供需变化会直接影响私募股权基金投资的估值与成功率，以及私募股权基金寻找投资目标和筛选所需时间。基于对美国私募股权基金市场的实证研究，有学者指出私募股权的资金流入是由创业企业的资金需求决定的，而过多的资金流入会导致“金钱追逐交易”(money chasing deals)现象。

同为纽约大学Stern商学院的Alexander Ljungqvist和Matthew Richardson教授2003年的一篇名为《私募股权基金经理的投资行为》(The Investment Behavior of Private Equity Fund Managers)的文章进一步验证和完善了Inderst Roman和Holger Mueller的观点，并且从微观层面分析了私募股权基金经理面对不同经济环境时的投资行为。文章通过对美国过去20年私募股权基金市场的一组数据进行实证研究，分析了在资金供给短期刚性的前提下，来自创业企业的资金需求冲击如何影响基金经理的投资行为，以及影响私募股权基金投资速度、私募股权基金投资回报速度、私募股权基金退出决策的因素。

本文最大的亮点在于数据的选取。两位作者都是纽约大学Stern商学院Solomon中心的研究教授，他们的数据来自于某机构投资者最近20年来的真实交易数据，该机构投资者是美国最大的私募股权基金投资者之一。出于保密性原因，文中作者将该投资者匿名为“某有限合伙人”(LP)，同时对该投资者投资的私募股权基金以及基金的投资组合都进行了匿名保密。该LP从1981年开始投资于私募股权，数据截至2001年。选取的数据中既有风险资本(Venture Capital)，约占样本的四分之一，也有收购基金(Buyout Funds)。作者选取的这位有限合伙人的投资策略比较具有代表性，他的投资策略不存在挑选特殊偏好。例如，他不存在只投资于“基金中的基金”(FOF)现象，在他的投资策略中，投资于“首支基金”(first-time funds)和“第二次募集基金”(second funds)的比例各占大约四分之一，其余的则是第三次募集基金或者更晚期募集基金。

作者选取的样本基金一共投资于3800个企业。基于Venture Economics公司的行业划分，将该有限合伙人投资的基金的投资组合中的企业划分为“生物科技”(3%)、“信息媒体”(17%)、“电脑相关”(18%)、“制药与生命科学”(7%)、“半导体和其他电子科技”(4%)、“非高科技行业”(45%)和“其他类”(6%)共7大行业。非高科技行业占比重较大，也反映了样本数据中收购基金的比例较大的特征。

私募股权基金通过私募的形式，从机构投资者和其他投资者处募集资金，对非上市的创业企业或新兴企业等进行权益性投资。投资者按照其出资份额分享投资收益，承担投资风险。作者假设这些投资者竞争性地提供资金，在这个前提下，如果资本市场是理性的，则投资者只有在私募股权基金的风险调整回报率至少等于或大于资本市场的平均回报率时，才会投资于私募股权。私募股权基金然后将募集到的资金投资于需要资金的企业项目。那些有着正净现值和较高预期回报的项目无疑成为企业的竞争首选。这些被基金投资的企业在各自的领域里又面临着不同的行业竞争。行业竞争与波动即通过这种方式来影响私募股权基金经理的投资行为。

为了解释这种传导机制，假设创业企业所处的行业出现了一次冲击，这种冲击可能是一种新的网络技术的问世、一项新的生物制药的研制等等。在这种冲击下，企业家们将会出现资金需求。许多研究认为，在市场极度信息不对称和高度不确定性的情况下，私募股权基金是对企业家来说相对最“便宜”的融资方式。在一个完美市场的前提下，资本会在这个时候迅速注入私募股权基金，然后把基金投资到需要资金的企业。哈佛商学院的Gompers教授认为，私募股权基金大部分的资金流入和流出都是由这种需求冲击引起的。

然而，这些都是在完美市场的假设下发生的。现实情况下，私募股权基金的资金供给并不能像假设的那样迅速，而是在短期存在一定的刚性。造成这种短期供给刚性的原因主要有：首先，众所周知，私募股权投资是非流动的，这种投资缺乏一个活跃的二级市场;其次，私募股权基金一旦募集完成后基金规模是不能随便变动的，这样的话，面对资金需求的增长，募集一支新基金需要一定的时间;再次，可能也是最重要的，每一位基金经理特殊的技能不是在短时间内就能被轻易复制的，这些技能包括投资项目的筛选、投资交易构造、对被投资企业的监管等等，在很大程度上这些技能是基于基金经理多年的从业经验。

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