从小衰退转向小复苏

从“小衰退”转向“小复苏”

周末央行在货币政策上再度出手，主流机构多认为此举是为了紧急对冲糟糕的4月经济数据，尽管宽松的态度明确，但对于真正的实体经济刺激有限。即使是对于目前资金面的影响，主流观点也倾向于认为，数量型的政策工具调整，并不能真正解决当下的资金困局、经济困局。　　应当看到，一方面，目前银行间资金持续宽松，拆息屡创新低；而另一方面，企业信贷总量不足，信贷结构更是惨不忍睹，比如4月新增公司贷款中，中长期贷款仅占18.6%，实体经济需求惨淡。尤其是，央行的政策干预“出其不意”，使得不少机构对未来的经济走势产生了更加悲观的预期，并大幅调低了中国经济二季度经济增速预期。从周一大盘走势来看，市场对央行调降存款准备金率反应相当淡漠，指数高开低走，政策受益板块如银行、保险几乎是全军尽墨。　　相对于多数机构的谨慎甚至悲观，研究中心对于未来经济、市场的看法偏暖。今年以来，我们核心判断是：经济不会太好，政策不会太差。在内生需求偏弱的情况下，政府将持续通过方向确定、速度缓慢的政策预调、微调，推动经济从“小衰退”向“小复苏”转化。元旦前后，市场一片哀鸿，我们指出政策底已见；PMI等先行指标转好，市场连续上扬之后，我们坚持认为经济不会太好，市场不会太强。近月数据以及管理层的政策应对也基本验证了我们的判断。　　对于目前的市场及政策格局，我们依然坚持认为，市场会在经济与政策的博弈、对冲之下，以一种相对平缓的态势上行。　　就此次政策调整本身来说，近年来的实务操作以及央行的表态均显示，存款准备金率工具的使用主要是为对冲外汇储备增加或减少。4月16日人民币即期汇率波幅扩大后，市场上人民币贬值预期有所强化，“热钱”流出有加剧趋势，外汇占款低增甚至负增的可能性较大。预计周二公布的FDI等数据仍不乐观，使用外资金额或将跌破100亿美元大关，出现连续第6个月的负增长。本次货币政策操作，更多是为了对外汇占款变动“未雨绸缪”。此外，央行最近也明确表示，存款准备金率调整并不是表示货币政策松紧的信号，“当前货币条件较为适宜”。从周一市场的表现看，投资者对政策动机、效果也有充分的认识，尽管盘面利好不少，投资者却选择用脚投票，指数盘中两次“果断”跳水。　　既然市场对经济、政策如此悲观，我们的信心又来自何处呢？让我们重点来看CPI以及资金价格两个指标。我们认为，前期政策力度偏缓，最核心的因素是管理层对通胀数据的隐忧。从目前的情况看，国际大宗商品近几周开始出现加速下滑，尤其是核心品种原油期货跌势惨烈，CPI未来有望加速回落。目前已有机构将三季度CPI预测值调至2%附近，预计通胀在一个较长时期内将不再是掣肘货币政策的问题。在资金价格方面，实际上从去年11月开始，管理层已经有意识拉低市场资金价格，去年11月拉低1年期央票发行利率，继而在今年3月以及5月分别调低了91天正回购、7天回购利率，引导市场资金价格大幅下降。经过本次大放水之后，市场拆息进一步走低，银行间隔夜拆息已经低至1.92%附近。在资金价格体系中，脱离市场价格、居高不下的就只剩下所谓的法定存贷利率。　　我们预期，随着CPI进一步同比回落，比如跌至3%以下，通胀压力进一步缓解，央行的政策将进一步向保增长方向倾斜，放松力度甚至有可能出现加速。此外，在货币偏松的同时，我们近期注意到政府在投资上也已加力。总的来说，我们判断未来政策利好将略超市场预期，并足以对冲经济下滑风险，而从更长期的周期来看，在经济、政策、资金的合力之下，市场未来整体的波动将会相对平缓，但板块、个股机会不乏，我们的关注继续聚焦在“改革、调整、创新”这一主线。

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